作者｜安国俊 华超 张飞雄 郭沛源 王骏娴 苟明宇

本文刊登于《金融理论与实践》2022年第2期

一、研究背景及意义

2021年是“十四五”开局之年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对激励绿色技术创新，推动绿色金融发展，实现“双碳”目标指明了方向。目前市场更加关注可持续发展ESG投资。2020年新冠肺炎疫情对全球经济和金融市场带来很大冲击，而兼顾经济和社会效益的责任投资和影响力投资发挥了重要的作用。新冠肺炎疫情的冲击也让各国开始反思以往的发展模式，在“后疫情时代”绿色复苏作为发展重点已经形成全球共识。2021年《政府工作报告》指出，要“实现金融支持绿色低碳发展的专项政策”。2021年9月，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，明确了推进经济社会发展全面绿色转型等系列碳达峰、碳中和的路线图。在我国“双碳”目标的实现路径中，推动绿色金融、责任投资ESG与可持续金融协同发展，建立资本市场ESG的信息披露体系和投资评价体系至关重要。同时随着我国经济转型和结构调整，ESG的指标内容会更加丰富完善，指标会从污染防治延伸到应对气候变化、生物多样性、社会责任等多方面。纵观全球市场，在可持续金融、绿色债券、绿色信贷、绿色保险、绿色基金和碳金融方面，多数国际金融机构已建立了以ESG投资理念为基础的可持续经营原则。截至2020年年末，全球ETF（交易型开放式指数基金，ExchangeTradedFund）总规模达到1890亿美元，增速高达223%。ESG投资已成为全球资产管理公司的新增长前沿，在绿色复苏进程中，ESG、绿色金融、影响力投资、可持续金融、资本向善被更多的国家与机构重视和提倡。

近几年绿色金融在我国得到中央及地方政府的高度重视，绿色金融体系不断完善，我国为发展中国家在政府绿色投资方面提供了政策指引和战略框架。随着国家日益重视责任投资ESG理念，大力倡导绿色可持续发展，各类金融机构纷纷进行金融产品的创新，包括绿色金融、责任投资、转型金融。目前，我国已在宁夏、安徽、江苏、重庆、陕西、山东、贵州、浙江、广东、湖北、河北、云南等地建立了绿色发展基金，碳中和基金也相继成立。同时，机构投资者积极参与到可持续发展承诺、创新激励机制、公司治理、ESG评价指标体系、资本市场、法律法规制度完善等绿色发展相关的多个领域。金融机构、央企、上市公司、绿色基金和政府部门积极承担ESG责任投资，推动“双碳”目标实现。央行对货币政策工具进行探索，精准、有效、低成本地支持符合条件的金融机构，为绿色低碳项目提供丰富的融资工具；中国银保监会持续深化保险资金运用市场化改革，推进保险资金ESG投资，为积极开展绿色投资、责任投资、价值投资等提供有效的政策支撑；中国证券投资基金业协会近年来也在探索基金促进环境社会可持续、内部治理有效的发展路径和投资渠道（见表1）。

表1 近十年ESG发展相关支持政策概览

资料来源：商道融绿ESG2020年分析报告

大量学者研究发现了ESG表现对企业经营活动的积极效应，越来越多的企业也自发地进行可持续发展的投入。ESG评级反映了上市公司的经济、社会、环境综合价值，资管机构可据此辨识投资对象的可持续发展能力，防范投资风险。但不同行业间环境、社会、公司治理三因素的影响不尽相同，企业的投资资金也存在限制，因此讨论不同行业间如何进行ESG管理投资成为一大议题。本文旨在讨论不同行业间ESG因素对股价的影响，在“双碳”目标的背景下，有助于管理者和投资者更多践行绿色投资和责任投资的理念，关注影响企业可持续发展的因素，承担绿色低碳发展的社会责任，有效推进碳中和目标的实现。

二、ESG体系框架与文献综述

对于绿色金融、ESG投资、影响力投资、社会价值投资、可持续金融等概念，尽管概念表述不尽相同，但都强调投资应当兼顾财务目标之外的社会责任。ESG即环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance），可以衡量上市公司在上述三个指标中的具体表现，作为重要的非财务指标为投资者和监管部门提供参考。

目前国内外学者对于ESG表现和财务绩效的研究颇多，股价作为财务绩效的一种表示方法也被广泛探讨。国外学者分析了2000多篇ESG相关文献，发现结论中正相关的研究超过50%。新兴市场中ESG表现与公司绩效正相关性更加显著。Garcia等（2017），采用汤森路透数据库对不同国家的365家上市公司2010年到2012年的数据进行实证分析发现，ESG对企业绩效有正向影响。Limkriangkrai等（2017）调查了澳大利亚上市公司环境、社会、公司治理和综合ESG评级对企业融资决策的影响发现，ESG投资方式可以降低企业风险，促进企业绩效提升。

财务绩效和ESG表现的相关性还存在一定的时效性，我国学者陈静（2019）通过对科技企业进行研究，发现ESG表现在短期内不会影响上市公司股票的EPS，而在长期则会和公司EPS正相关。我国学者针对我国的产权体制进行了分类，将企业分为国企和私企，研究发现国企的ESG管理得分显著高于私企的得分，在ESG影响因素中，环境因素对国企财务绩效的影响更明显；社会责任因素对私企的财务绩效影响更明显。这证明了在公司产权不同的情况下，公司财务绩效受ESG影响的权重存在差异。

不同行业的企业，其ESG表现对财务指标的影响也会不同，我国学者分别讨论了金融企业和制造业ESG表现对财务绩效的影响，发现金融企业在社会指标中对其财务绩效影响更大，制造业的财务绩效则是在环境指标上影响更大。

1.可持续发展理论

可持续发展理论的首要原则是共同性、持续性和公平性。

公平性是纵向公平，即当代的发展不能对未来发展造成不利影响。持续性是在资源有限的条件下，对于经济的发展需要合理的开发和利用自然资源使经济增长可以永续。共同性指的是在发展的过程中要考虑到同一社区的资源，达到共同发展。

随着发展理念逐渐深入人心，国内碳中和路径和目标的提出，监管层越来越重视可持续发展管理体系的建设。同时国内的一些大型企业也开始着手建立内部的可持续发展管理体系[14]。企业加强对自身的管理，减少污染以避免惩罚成本，发展和应用新能源可使企业的能耗减少、优化企业的品牌形象，使得消费者和投资者也会长期使用企业的产品并投资企业。

2.利益相关者理论

利益相关者理论属于企业管理领域。利益相关者包括企业生产经营产业链条上的参与方，以及附近社区的居民和持股股东。利益相关者对公司的发展有至关重要的影响，其主要的功能是分担了企业的经营风险，在企业出现风险时，利益相关者也会付出代价。

基于利益相关者理论，企业对员工的福利薪酬、对所在社区的环境保护、对内部的风控管理和董事会制度都会影响企业最终的盈利。企业向供应商订购清洁能源材料可以促使供应商的转型，同时也会使消费者转变消费习惯，进而达到保护环境的目的。

3.市盈率股价模型

市盈率股价模型是国外成熟证券市场最常用的股票投资价值的评估方法，其原理是市盈率的计算公式即每股市价和每股盈利（EPS）的比值，许多投资者利用市盈率来推断目前所要投资的股票虚高情况或存在投资价值。其中重要的变量是每股盈利（EPS），由于股价会受到宏观因素及市场、投资者行为等多因素的影响，但市盈率是反映公司盈利基本面的数据（除非财务造假），一般会反映公司的内在价值。

本文所研究的沪深300成分股，由于个股行业不同、规模不同，为剔除上述因素的影响，使用EPS作为衡量单位来观察资本市场上股票的价值。

目前我国的评级机构对上市公司采用分行业的ESG信息指标，同时在计算ESG表现得分时也采用差异化的权重。上述的计算方法虽然可以使得得分较为公平和平均，但是却可能忽略行业所在关键因素不同造成的影响。我国学者对财务研究时，往往会将行业规模作为控制变量，但是当涉及ESG表现问题时，该方法可能存在缺陷。现有的文献为本文研究问题提供良好的基础，但不足以回答全部问题。

三、ESG体系发展现状及资本市场表现

（一）国际ESG体系

ESG的概念最初由联合国环境规划署金融行动(UNEP Finance Initiative)于2004年提出，并于2006年发布负责任投资原则(Principles for Responsible Investment，PRI)，推动投资机构将ESG指标纳入投资决策。随着各国政府加入巴黎协定和签署联合国可持续发展目标，国际市场上已有大量的ESG原则指引。在交易所层面，美国纳斯达克交易所和伦敦证券交易所均出台了《ESG报告指南》，联合国也提出了可持续证券交易所倡议，引导上市公司完善ESG信息披露。表2总结了近些年来各国针对ESG投资提出的政策。

表2各国针对ESG投资提出的政策

对比各国ESG体系发展情况发现，由于经济发展水平和政府目标不同，全球主要成熟市场ESG的发展路径虽有差异，但在ESG监管的两大推动机制（信息披露和资金引导）方面都给予重视。美国、欧盟市场均发布了完整的ESG信息披露体系及指南，引导上市公司编制ESG报告，同时大多数市场对于主权基金、养老金等政策性资金的投资原则进行立法，规范受托管理人在决策中纳入ESG投资原则[10]。

国际ESG体系的发展路径主要包括以下几个方面。

1.政策主体由政府引导、市场推动

各国政府一致促进ESG政策发展，欧盟国家、新加坡、日本等率先倡导上市公司ESG披露。以制定法律法规、出台标准指引、发布指导意见等形式建设ESG信息披露框架和原则，并由资本市场进行强化和推广（美国主要是交易所发布指引）。

2.披露要求从自愿披露到强制性披露

目前多个国家和地区通过制定法律条文的形式由“鼓励自愿披露”向“不遵守即解释”发展，所披露内容也在不断完善。很多国家在政策发布初期要求上市公司披露社会责任报告，随后建议披露ESG相关信息，最终要求企业披露可持续发展能力。倡导投资者和投资机构与企业交流，要求上市公司提升董事多样性、独立性，同时披露利益相关方参与的情况。

由图1可知，截至2020年第二季度，PRI签署方中资产管理者的资产规模达到103.4万亿美元。同时GSIA(全球可持续投资联盟)的调查指出，2020年ESG资产管理规模达到35.3万亿美元，2020年ESG关联基金的资金存量增长超过102%。

图1UNPRI签署方数量及资产规模

数据来源：腾讯金融研究院、UNPRI

根据晨星评级公司对2021年二季度全球ESG基金资金动向的报告，由表3、图2所示，截至2021年二季度末，新增规模、存量资产规模、二季度期间的新发产品数量，欧洲市场在ESG基金领域占有主导地位。由于国际资本市场对于社会责任投资和环境保护的重视，其ESG投资理念的引导效果更好，对于市场的影响更广泛。

表3全球ESG基金分布

资料来源：腾讯金融研究院、UNPRI

图 2 ESG 基金新增规模

数据来源：腾讯金融研究院、UNPRI

（二）国内ESG体系

2016年中国人民银行、中华人民共和国财政部等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》，是我国首个系统性绿色金融政策框架。近年来，在“双碳”目标的驱动下，政府部门加快推出ESG信息披露相关政策。2021年以来，中国证监会修订年报和半年报的格式准则，新增“环境和社会责任”章节，鼓励公司自愿披露在报告期内为减少其碳排放所采取的措施及效果，自愿披露有利于保护生态、防治污染、履行环境责任的相关信息，这些对促进上市公司ESG信息披露具有重大促进作用。同时中华人民共和国生态环境部发文，提出2025年完成强制性披露制度的路径框架，可以预见我国的ESG信息披露体系会在“双碳”目标的驱动下得到完善。表4总结了近年来监管机构和相关部门发布的与ESG体系发展有关的文件。

表4 2006—2021年监管机构和相关部门发布的ESG体系相关文件

目前我国金融机构、认证机构、评级机构等所使用的ESG评价体系，涵盖环境、社会和公司治理一级指标，根据筛选通用指标和行业指标构成二级、三级指标，实现多层次评价体系（见图3、表5）。利用大数据技术最大限度涵盖了有代表性、可搜集、具实质性的非财务数据。

图 3 MSCI 指数对比

数据来源：腾讯金融研究院、Bloomberg

表5 ESG评价体系指标框架

资料来源：商道融绿报告

在联合国可持续发展目标及我国碳中和目标的引领下，社会责任债券和可持续债券在全球市场得到各国政府重视。2021年11月12日中国银行在伦敦证券交易所举行6只可持续发展类（ESG）债券上市挂牌，金额合计达22亿美元。

2021年以来，我国碳市场逐步稳健启动，并在上线后获得巨大成功。截至2021年11月16日，全国碳市场共运行80个交易日，碳排放配额累计成交量为2703万吨，累计成交11.93亿元，我国碳配额现货交易量是同期欧盟碳市场的4倍，韩国市场的18倍，为全球体量最大的碳交易市场。

（三）我国ESG体系存在的问题

A股在沪深交易中共有52只使用环境、社会及公司治理因素挑选成分股的指数，在泛ESG的指数中还分为优选类和主题类。优选类指的是同时使用ESG三因素作为成分股筛选，或只使用三因素中其中一个或两个筛选成分股的指数。主题类是指以特定主题，例如节能环保、精准帮扶发展、绿色经济、“双碳”目标等主体筛选成分股的指数。

（四）中国上市公司ESG现状及挑战

1. A股整体ESG指标披露率较低且大部分得分偏低

图4 分指标披露率

数据来源：wind、中金研究院

由图4可知，2020年A股上市公司ESG指标披露情况较2017年改善明显，公司治理维度关键指标披露率较高，但绝大部分ESG指标尤其是E类指标披露率仍较低。从相关机构设立的三级指标来看，2017年，A股涉及披露的三级指标共216个。2020年较2017年，披露区间在0%-12.5%的企业数量大幅下降，证明我国ESG信息披露得到部分改善。但位于顶部区间（75%-100%）的企业数量较少，仅占欧盟及北美市场的15%。同时我国上市公司ESG得分水平偏低。截至2021年一季度全A股4138家上市公司中，共有588家上市公司的ESG评价在B级以上，占比14.1%，主要的集中得分区间在B级至C级，其中获得B-级的上市公司有2385家，占比最多，而仅有13家上市公司ESG数据得分在A级以上。这说明A股上市公司的ESG绩效还存在较大的结构化差异。

分行业来看，用每个公司披露指标数量除以2020年指标总数计算得到每个公司的ESG指标披露比率，进而得到行业平均披露比率。对环境议题更敏感的煤炭、钢铁、有色等行业受排污披露等环境议题强制性披露政策影响，图5显示，大部分公司披露比率在10%-25%区间，所有行业平均披露比率不足20%，即披露数不到43个指标。

图5 分行业披露情况

数据来源：wind、中金研究院

2.A股上市公司ESG风险压力保持高位，市场对突发事件风险反应敏感

在衡量ESG数据质量的过程中，正负性指标的对比同样重要。从图6中的2020年数据披露情况来看，负面指标披露率绝大部分较低，企业回避态度明显。

图6 正负向信息披露情况

数据来源：wind、中金研究院

由图7可知，2012年至2021年我国A股上市公司共涉及的ESG风险事件有29712件。

图7 2012-2021年A股上市公司ESG风险事件种类分布

数据来源：商道融绿

相关研究对中证800成分股所涵盖公司设计的1304起ESG忠告风险事件进行研究发现，在ESG风险事件发生的前5天到10天，上市公司股价平均累计异常收益率为-1.04%，在1%水平上显著小于0（见表6、图8），这说明我国资本市场对上市公司的ESG风险事件有显著负面反应。

表6 ESG负面事件整体市场反应

注：表6中展示不同事件窗口期内样本公司ESG负面事件发生前后平均累积异常收益率（CAR）。样本数量N 为1304对应1304起风险事件）。

*，**，和***分别表示CAR在10%、5%和1%水平下显著小于零。

图8 ESG负面事件整体市场反应

数据来源：商道融绿

3.非强制性定量指标仍需改善

ESG评分系统中，定量指标可以帮助非财务信息量化，为不同类型、规模企业提供丰富可比信息；定性指标，即文字型指标，使用难度较大且信息量略少，定量、定性指标的比例很大程度上影响数据质量。图 9中展示了两种类型指标的披露情况。

图9 指标类型披露情况

数据来源：wind、中金研究院

4. 无统一披露标准

我国ESG体系目前暂无统一信息披露标准，数据评价需要量化。在环境披露方面，管理部门所规定的准则有待落地，企业披露方式多样，无法进行量化分析。同时在产业链上，许多公司回避披露其子公司和供应链上的企业，导致完整性的缺失，披露方式停留在责任报告层面。

5.信息不对称

目前我国ESG方面的披露信息频次过低，上市企业ESG披露低频性的特征导致数据时效性低、准确度低，与在证券行业分析所需的披露频次相差甚远，不符合金融投资的需求。

6. ESG专业人才紧缺

目前绿色产业、碳资产管理、社会责任投资方面的人才匮乏，公司管理运营中ESG投资理念亟待提升。

（五）ESG作为投资策略的应用

随着ESG和“可持续性”成为责任投资的动力，筛选方法的快速增长被带动发展。根据GSIA要求，投资者经常采用的基本方法有以下7种。

（1）负面筛选: 根据ESG标准从投资组合或基金中剔除某些行业或者公司。

（2）正面筛选: 根据ESG表现，在投资组合或基金中纳入比同行业竞争者更优秀的领域、公司或项目。

（3）基于规范的筛选: 要求投资标的符合国际通行的最低标准企业行为准则。

（4）整合ESG: 投资顾问在财务分析中系统地、具体地纳入ESG因素。

（5）可持续投资: 公司对于可持续性发展所投入使用的新型能源以及绿色技术的研发资金。

（6）影响力/社区投资: 企业对于所在社区环境保护、居民生活质量保障，以及公司内部员工薪资待遇等问题所提供的资金支持。

（7）投后督导。

证券类机构主要将ESG投资策略应用在股权类资产上，目前国内的证券公司主要使用4种投资策略。以ESG为导向的主动型产品、量化策略以及与其他风格因子相结合的筛选策略和ESG绿色指数产品。由图10可知，其中使用筛选策略的机构占85%。在引用ESG评估策略的机构中有83%会选择在前期对投资标的的ESG风险暴露进行评估。

根据我国学者研究，大部分风险因子和ESG分数在短期截面数据上，呈现低相关性的特点[13]。这是由于ESG评分大多是独立的信息来源，但ESG得分与股权因子的相关性随时间在变化，随着时间推移与规模因子正相关、与中等因子负相关。香港理工大学曾发布了《在金融危机时期ESG绩效的作用：疫情之下的中国股价分析》研究报告，结果显示，ESG投资策略能让投资者在中国市场获得更高的回报。这一观察解释了大公司拥有更高的ESG评分的逻辑。

图10 ESG投资驱动因素和重点关注指标

数据来源：中国证券投资基金业协会

四、实证研究的机理（略）

五、ESG对资本市场影响的实证分析（略）

研究结论

本文采用理论分析，结合市场报告以及实证分析的方式，研究我国上市公司ESG表现对资本市场的影响。本文回顾了国内机构对资本市场上市公司ESG表现的研究，对沪深300上市公司进行分类，研究ESG综合评分、环境责任评分、社会责任评分、公司治理评分对基本每股收益的影响，根据实证的数据得出ESG表现对企业股价构成因素有直接影响的结论。此外，本文还选取了ROE、行业虚拟变量作为控制变量。通过进行分组回归，讨论不同行业受E、S、G指标影响的差异，将ESG评分的一级指标评分纳入模型，综合比较分析，本文的相关研究结论如下：

（一）我国ESG信息披露亟待完善

多数投资机构仅关注ESG投资理念，并未要求ESG信息强制披露，采用ESG投资理念作为投资策略的机构仍然相对较少。

（二）社会责任得分对企业股价具有推动作用

本文通过对上市公司EPS进行实证分析，以行业分类和企业ROE作为控制变量进行回归分析。结果表明ESG的综合评分对企业EPS显著正相关。其中E、S、G三项指标对企业EPS影响不同，S（社会责任）对企业EPS影响最大。实证数据说明上市公司在披露自身利润的同时，仍须披露环境维护、社会责任等相关项目，落实碳中和行动的方案。

（三）依据ESG评价体系，上市企业公司治理得分须进一步提高。目前，公司治理指标平均得分、标准差在三项指标中最低。公司治理指标对上市公司EPS影响不显著可能归因于国有股东代表缺失，国有资本在管理层和股东的委托代理关系不清晰[19]，进一步导致公司缺乏详尽的经营管理战略。目前我国正在加强国企改革以及公司法的完善，随着资本市场投资者素质的逐渐提升，公司治理因素的影响将会变得突出。

（四）ESG表现对不同行业企业EPS的影响存在差异

ESG对金融行业上市公司EPS影响最大，然后是制造业，最后是能源及大宗商品类，然而ESG的评分对其他类行业EPS的影响并不显著。本文中其他类行业所涉及的主要邮政业、交通运输仓储、房地产业、商务服务业以及批发零售业。

目前我国ESG的评级过程还处于研究阶段，信息披露缺乏客观性，不同机构评级得分存在差异，且大多数评级机构对细分指标、评级信息平台并未公开。投资者获得的信息存在差异，因此无法引用评级机构得分结果进行资产选择。由于目前没有强制的ESG评级规定，评级公司的披露意愿极大地影响评级结果，导致研究缺少自身可比性。在进行数据整合的阶段，研究者发现其他类的产业ESG信息披露更少，缺失值最多，这反映了我国信息披露端的问题。

（五）在分组回归中，各行业上市公司受指标影响程度不同

根据实证结果，在上市企业分类中，E（环境）指标对各行业的影响最大。这体现了我国绿色金融和绿色发展布局正逐步被各方重视，并对资本市场产生影响。

为实现碳中和目标，目前我国的绿色投资ESG体系、绿色金融和相关政策框架仍须完善细化，未来需要更大力度的政策和措施来引导社会资本加强高能耗企业的转型。

一是需要增加绿色低碳产业和城市发展的投入，完善财政政策、货币政策等“1+N”政策体系的协调机制，充分发挥绿色金融和转型金融的作用，加强投资、金融、财税等工具创新，加强绿色基础设施建设和市场引导与调节，激励社会资本投入绿色低碳产业以及技术领域研发。

二是在产业转型过程中，要引导社会资本流向支持环境改善、应对气候变化和资源节约的经济活动，包括清洁高效的能源利用技术，以保障我国能源安全的同时推动实现“双碳”目标]。

三是发挥政府引导基金、绿色发展基金、科技成果转化基金、碳基金、气候基金、碳中和基金的作用，支持新能源产业、可再生能源、节能环保产业发展、传统高碳行业转型，推动重点领域的气候风险敏感性压力测试，提升棕色资产（包括高碳资产）的风险权重，加快应对气候变化及气候风险管理等方面措施的调快落地，推动碳中和目标的实现 。

时间 | 来源：2022年4月18日 | 中国金融信息中心(https://new.qq.com/omn/20220418/20220418A05FOR00.html)